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随时随地学习
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忘了当初为何翻开.
总是在看不下去时, 乍现惊喜.
本书看似流水帐般拖拖拉拉, 实则饱含智慧.
值得读一而再.
能释我惑者, 皆佳作也. 开卷不悔..
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[Black+Stone]
释名:
Blackstone = pete peterson(Stone, in Greek) + Stephen Schwarzman(Black, in German)
{这倒是一个绝佳的命名案例.
即, 用了创始人的名字, 好写易记上口通俗, 却又含而不露, 若有深意.
又比如Ben Horowitz后来的投资公司A16Z, 就来自俩人的姓名首尾和中间的16个字母.}
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[回报]
公司是什么?
其存在的意义是将一种形式的现金流转换成另外一种形式, 并在其中创造价值.
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赚钱, a.k.a.股东获得投资的收益, 可以好有几种模式:
~ 慢车道: 百年老店股东分红, 及股权增值.
~ 快车道: IpO(国内多用), 或并购.
对于创业公司, 则有很多接手选项..
对于黑石来说, 并没有固定的模式, 只要有效万法皆用.
即, 不仅仅持有股权, 还包括, 债权, 实物资产. 并以现金购入, 提高现金流现金周转率. 并最终通过出售或IpO获利.
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[杠杆]
理论上, 你可以杠杆一切.
实际上, 几乎任何巨大的金融造富, 都离不开杠杆. (包括Berkshire. 是的, 没看错. 它只是非常节制, 不胡乱借钱而已-- 而是用旗下保险公司的float.)
杠杆可以放大ROI. 其损耗是融资成本. 有时很高, 高到并不划算.
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是否使用杠杆核心是风险-- 杠杆也放大风险.
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杠杆收购的高明之处就在于, 借贷者并非收购公司(比如黑石自己), 而是被收购公司-- 用被收购公司新创造的现金流去偿还收购贷款.
就是说, 即使破产, 损失是可控的 -- 风险隔离, 十分高明的创举. (也就是说, 借贷的银行, 承担了大部分风险.)
除此之外, 还有利息避税, 等好处.
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[雷曼危机]
就像Ben Horowiz说过的经历, 当危机来临, 股东们总是最先恐慌的人--他们的权益排在债权(往往是银行)后面-- 嚷嚷着卖掉公司, 守住钱包, 而不想着如何摆脱困境.
这时候需要力挽狂澜领袖.
领袖未必总是自上而下, 未必是条文中规定最有权力的人, (甚至未必在董事会) 而是公司内真正看到大局, 能拿出办法的人 -- SOLUTION! 危机造英雄, 遵义会议的毛, 就是这样的人(尽管此人我非常讨厌).
1983年的雷曼危机, 把Schwarzman(以后简称Black)推到前台. 其根源是交易组(traders)和投行组(bankers)不可调和的矛盾. 此前pete(称Stone) 层试图化解 -- 通过明确贡献, 量化激励 -- 未遂.
可见, 任何大集团或发展快速的团体中, 赏罚不明几乎是不可避免 -- 而全部的市场化+稳定态, 又因沟通成本, 合同成本, 选择成本等过于低效.
于是, 小的, 新型的公司, 永远会不断产生出来.
这也是为什么有句话Black总是挂在嘴头: 创新, 是一切之源.
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[野蛮人]
收购业务的核心是, 拥有大量不同类别公司的集团, 用手中被高估的公司增发融资, 收购低估的高盈利公司, 增加总公司的平均账面利润 (再加之一定比率的增发填权).
但其快速增长的驱动力是牛市环境. 即, 一旦大环境预冷, 则会暴露巨大风险. 此时, 大公司会回购表现糟糕的子公司, 等待市场好转.
由此诞生了垃圾债券(Junk Bonds), 主要是提供自那些 因运营糟糕 或 新成立的高风险 却持有一些优质核心资产的低估企业. 值得记住的是其创造者Michael Milken及德崇集团; 而需求方式一些偏好高风险高收益的投资者.
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70~80年代这这段时间被称为德崇时代. 德崇也称为KKR等集团恶性收购的资金池 -- 史称Barbarians. (1993年还拍了个电影.)
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HT(所谓hostile takeover) 与良性收购的区别主要在于:
0/ 从公开市场偷偷收购资产, 之后突然袭击
1/ 跳过管理层, 直接施压容易惊恐的董事会
2/ 无意经营, 收购后立即着手肢解公司资产, 迅速转卖获利
所以也不难想象产业界, 尤其是管理层对HT的厌恶和仇视, 却又常常无可奈何. (万科宝能之争即此案例. 财经评论叶檀此前的大讲堂中说, 虽然中国第一批企业家都有原罪, 但实业和资本之间, 毕竟前者对社会长期有益.)
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[创业]
第一单总是最难的, 尤其当你希望有人投钱给一个新的理念时.
在成立后一年多的些许磨难之后, 黑石打开僵局 -- 当然是以一纸(在当时看来)相当不平等的条约, 盈利门槛+股东额外收益. (后来成为行业标准.)
(说到不平等. 其实 不平等 有时恰恰是新的业务模式的征兆. 因为在旧有的--而且是低效的-- 模式下, 是无法支持这些 不平等 的. 比如, 免费邮箱, 360的免费杀毒, 免押金共享单车(当然这个有争议, 被认为是不可持续的).
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此后, 好运 频频到来.
日本的产业龙头, GM, 等, 渐渐锁定了其锚定目标: 保险业, 对冲基金, 和日本的金融机构.
(其中最佳男演员非GE的Jack Welch莫属. 他在吃惊于 听说你创业了, 怎么不找我?! 之后很坚定的表达 你应该直接电我!)
最终创造了首次募资的记录. (IpO看业绩, 私募拼人脉!)
有人说这是信念, 努力, 实力等等. 如果没有Stone(pete)的人脉, 换个人试试?
除此之外, 如果没有Black对股市转向的精准判断, 黑石也必将夭折.
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[金主]
度过早期拓展阶段的黑石, 的第一单杠杆并购, 是: 美国钢铁重组运输之星 case.
案情是这样的:
stage0 美国钢铁遭受一系列的罢工和困境, 遭遇一波恶性收购威胁
stage1 为摆脱收购威胁, 需要变卖资产(下属子公司)提高股价; 但因其业务命脉, 收购方不能敌意.
stage2 黑石三老充分了解美钢的困境和诉求, 安抚其心. (此时黑石内部也有争论声音, 不看好周期性行业)
stage3 黑石遍寻投资者不获. 最终锁定不情不愿的J.p.Morgen和化学银行-- 后者因出资模式更具创新中标.
stage4 黑石以2%(9位数) 的实际出资, 撬动十余倍的现金流, 获得51%的股权.
stage5 黑石以运输之星的现金流偿还贷款, 并最终与2003年转手给加拿大铁路, 获得25倍暨130%/年回报
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总结其收购模型, 两个关键指标:
^净收益: 盈亏指标, 受利率, 税收, 资产折旧等(人为选择因素)影响
^现金流: 是运营除去开支剩下的部分, 是最终盈利翻倍的真实决定因素.
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以及5种获利方式:
m0 杠杆收购, 若干年(5~7)还清债务, 然后出售资产.
m1 重组, 降低成本, 减员增效
m2 剥离不良资产
m3 增加收入, 改善现金流, (必要是参与管理) 提高资产卖价
m4 在还债中后期, 利用其现金流再次借贷, 发放股息 -- 实际上是再加一轮杠杆.
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此案, 看似巨额财富被创造出来, 实际的盈亏如下:
a/ 母公司(美钢) - 在危急中低价割舍潜力资产, 虽亏乃甘
b/ 子公司(运输之星) - 现金流完全被榨取, 用于收购方还债, 业务没有进展 (也没有更坏).
c/ 贷款方(化学银行) - 常规业务不佳, 急需突破, 提供优厚贷款条件, 以量取胜.
d/ pE(黑石) - 大获全胜! 不但收获25倍利润, 还得到大量股息.
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就像KKR和德崇的购方/贷方组合, 此役奠定了黑石与化学银行的长久共生关系-- 各取所需, 一为增, 一为量. 堪称经典!
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[趋势]
黑石在90年代末的黄金时期, 整体表现很不错.
在那以前, 时代的宠儿是 即使盈利不高, 但有充裕现金流 的业务(资金使用效率超高 或有极大潜力), 而在那以后, 是互联网和高科技企业. (以1995年4月, Netscape的ipo为分水岭. 1996年, Yahoo!上市.)
时代在转变对于 价值 的理解.
VC是浪里淘沙的冒险; 而杠杆收购是步步为营的地面战.
前者需要对技术的敏锐, 对变迁的信心, 勇气与前瞻, 甚至想象力; 而后者需要全盘缜密的思考和精准的掌控力.
前者关注理念, 增长, 用户和迭代; 后者关注生存和现金流,
在 三网合一 大潮中, 微软创始人携200亿掀起一轮疯狂并购. 以(黑石所不理解的)高价收购黑石手中的有线电视网络 -- 虽然最终证明是过于乐观, 但却肥了黑石.
说明, 即使是深处行业中最具前瞻的人, 也会过于乐观的错判趋势. 而过早的介入趋势, 是资本的梦魇.
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[周期]
在很多场景下, 周期可谓趋势的反义词了.
书中反复提到, (如塞拉尼斯 Celanese case), 但没有解释何为 周期.
一个朋友如此理解 周期 的成因: 距离c端的距离.
也对也不对. .
其实汽车离c端很近, 但依然是强周期产业.
一篇乎文解释说, 与收入的弹性关系, 即为周期核心: 奢侈品, 化工, 汽车, 艺术品, etc. 而收入刚性的, 则为 无周期 (比如吃喝拉撒衣食住行生老病死), 甚至 反周期 (越萧条越买的多)的产业(比如公交, airbnb, etc.).
因此讨论周期性, 无周期性, 反周期性, (除了f1 距离c端距离) 我认为还应该还包括:
f2 经济波动与消费刚性,
f3 资产轻重,
f4 研发投入产出延迟,
f5 信息有效传递,
等因素.
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在Celanese case, 朱钦(来自越南的草根合伙人)回忆总结说:
无论多么优秀者, 也无法与周期抗衡. 必须敬畏周期.
(反例如: 2003年的天合汽车, 时机不佳, 最终收获平平.)
而本案的成功(3年5倍收益, 含公司盈利 / 股价3倍增长), 1/3归功于周期回暖, 2/3来自黑石熟练的 减负+成本控制+上市 组合拳.
{可见给你最大受益的, 往往是你最熟悉的能力, 和最精善的洞察. }
此外, 对 p/CF(price (to) Cash-flow ratio, ) 的关注, 是Celanese case核心.
(从收购之初的5倍, 到上市的6.4倍. 最终实现80%的现金流增长. 而同期的龙头BASF, Dow Chemical等, 没有超过50%.)
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[Np / CF / OE]
一个有趣的问题是:
当我们说一家公司不盈利(Np)却有不错的CF, 到底是什么意思?!
(比如股价涨到天上, 却十几年不盈利的Amazon.)
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Buffet说过, Np(因为有诸多人为可操作因素, 和财务习俗)往往不是一个可靠的(价值判断)指标. 他自创并推荐的概念Owners Earning 实际上是有效CF, 与Np的差别主要在: 1 (增加)折旧, 摊销, 非现金, 损失, 2 (减少)资本支出.
其实1,2本质上是一个硬币的两面, (似乎是Fisher说过)在公司的整个生命周期, 两者是抵销掉的. 但是, 在某一瞬时, 并非如此. 因此估值的波动就体现出来.
尤其是在, 一家企业刚刚进行大量资本支出之后, 其Np讲到极低(甚至负), 但此时的CF却没有那么糟糕. 而这(阵发性大量资本支出) 正是周期性行业的特点. 也是黑石的朱钦最专精的方向.
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[重组]
重组本不是并购的初衷, 更不是必选项.
但在一些行情不好的年景, 被并购公司不容易短时出手时, 并购者就不得不 做点什么, 目标是改善其现金流-- 于是逐渐形成了一套 减支增效剥离优化等的组合拳.
而新的游戏规则是: 当银行看到被并购公司的现金流大幅增长, 就会放宽贷款的约束. (从整体市场看, 更多贷款和更低的利率, 极大增加了并购杠杆.)
在这个规则下, 并购并不需要出售或上市公司才能回收投入, 而仅仅是改善其现金流就可以从银行获得更多贷款偿还投资者或分红.
其实并非外人所见的击鼓传花, 而是真实的价值创造 -- 公司最终是靠现金流存续.
2003年后的历史是, 黑石在借力Celanese和汽车业的周期回归, 迅速壮大 -- 吸收资金远大于返还投资者. 其年化收益也达30%~50%之间.
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[BCD]
此期间一个趋势变化是, 养老金的增资. 传统上养老金只会投资一些极端保守的门类, 如债券. 但本世纪越来越多的养老金也在增加私募的比例(至
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